6月21日中午十二點剛過,香港港島香格里拉酒店5層就已經熱鬧非凡——數百位機構投資者陸續聚集於此,登記進入“重兵把守”的會議室。

中午12點45分,備受矚目的小米集團(下稱“小米”)IPO路演將在這裡舉行。

這是香港交易所修訂後的新股《上市規則》4月30日生效後,同股不同權架構企業IPO的首單破冰,也是今年以來香港資本市場最大的IPO盛事。

小米路演現場座無虛席,大約邀請了三百位機構投資人。不少未被邀請的投資人無奈地被擋在門外,間或詢問門口的工作人員是否有進場的機會。

受邀出席路演的理享家海外資產配置CEO朱超是幸運的一位。“這次機構投資者搶(投資小米)得很瘋狂,香港市場的大家族企業都在裡面,散戶機會可能會少一些。”朱超在路演現場對經濟觀察報記者表示,“今天進場的人大多數已經投過小米的了。我們一開始就是小米老股的投資人,現在基石投資和錨定投資我們都有參加。”

路演啟動,身穿深藍色西服,臉上帶着招牌式微笑的雷軍準時步入會場,帶着他的高管團隊亮相於一眾投資者面前。

這一次,他對“做中國的蘋果”的小米故事提出了升級版。“小米這樣的公司是獨一無二的。”雷軍稱過去一個星期終於想明白了這個令無數投資人都深感困惑的問題。他對小米定位的概括是全球罕見的同時能做電商、硬件、互聯網的全能型公司。

除此之外,在路演現場,雷軍頻頻爆出他“發明”的小米概念詞:“小米應該是騰訊乘蘋果的估值”、“小米是新物種”……投資人笑聲不斷。

小米的估值下調

同在6月21日,聆訊後的小米招股書亮相。小米招股價格區間為每股17港元至22港元,計劃發行21.79億股,融資規模為47.2億-61.09億美元,而據此調整後的小米總市值約為539億-697億美金。這意味着,通過港股市場詢價後小米估值較預期做出了下調。

小米的估值問題一直為市場所關注。此前,香港投行機構按小米的互聯網公司而非硬件公司的估值模型定價,預測小米估值高達700億-850億美元,IPO之後短期內小米市值將超過1000億美元。而把小米看作是互聯網企業,主要是因為小米的主要利潤來自於互聯網業務,此塊業務毛利率接近60%。

“我真的不在意小米是不是互聯網公司,有人問我應該給騰訊的估值還是蘋果的估值,我說應該是騰訊乘蘋果的估值,因為小米是全能型的。”雷軍在上市路演時對投資者說道,“這次550億美元的定價,就是我也不想開價了,你們隨便開吧,總不至於連550億美元都不值吧?”“我們一直比較認可550億美元的估值,還是比較合理的。”朱超覺得小米的估值不可能會那麼高,他們預測小米未來可能體量很大,但不代表着現在就已經覺得它“很大”了,朱超的團隊希望小米能有比較合理的穩步增長。“如果現在的價這麼高,上市之後很容易會跌,投行會把估值定得高一些,內地基金投資者卻往往不買賬,所小米重新調整價格之後是比較合理的。”針對估值下調,中國海外資本董事總經理張俊文在小米路演後接受經濟觀察報記者表示。

即便估值下調,有投資者依然對小米的估值處於觀望的狀態。兩位被拒之門外的機構人士對經濟觀察報記者表示,如今股市行情不好會首選投資盈利能力較強的企業,新經濟股上市之後往往遭遇破發或股價下跌,而且從小米的財務業績上來看賺的並不太多,因此他們還在考慮投不投。

招股書披露,小米2015年至2018年第一季度營業收入分別為668.11億元、684.34.億元、1146.25億元和344.12億元,但在凈利潤方面,2015年至2018年1季度,公司凈利潤分別為-76.27億、4.92億、-438.89億、-70.27億。

不過,如果按非國際財務報告準則,2015年,小米經調整虧損人民幣3億元;2016年,小米經調整利潤為人民幣19億元;2017年,小米經調整利潤為人民幣54億元。

出現如此差異的原因主要是可轉換可贖回優先股公允價值變動等因素的影響。招股書顯示,2015年、2016年及2017年12月31日止年度,小米可轉換可贖回優先股公允價值變動分別為88億元、25億元及541億元。

據了解,互聯網公司通常會有多輪融資發行可轉換可贖回優先股,在港交所的國際會計準則下,這種優先股會體現為對股東的負債,其公允價值的上升會記錄於公司賬面的虧損,但實際上公司並未沒有這樣的虧損發生,對公司實際運營也沒有影響。

值得一提的是,此次小米IPO引入7名基石投資者,共計認購5.48億美元股份,約佔公開發售總額的10%。基石投資者陣容強大,其中中投中財娛樂認購1.92億美元,中國移動認購1億美元,高通認購1億美元,國開行旗下私募股權認購6600萬美元,保利集團認購3200萬美元,順豐集團認購3000萬美元,招商局集團認購2800萬美元。

朱超告訴經濟觀察報記者,是他們主動找的雷軍談投資,基石投資方面談了三四個星期基本就拍板了,目前錢都已經打了,後期可能還會追加。

談定位:全能型

“傳統的五號電池在中國賣3-5塊錢人民幣,而我手上的這一盒五號電池才賣9.9元,是傳統電池三分之一左右的零售價,雖然製造成本至少貴了10%。”雷軍示意工作人員把電池遞給他後說。在他看來,小米之所以能生產如此之多物廉價美的好產品,是因為小米在商業模式上遙遙領先,非常創新。

小米到底是一家什麼樣的公司?“互聯網”,“硬件”,還是“互聯網+硬件”?這令無數投資人都深感困惑的問題,過去一個星期終於被雷軍想明白了,他得出的答案是小米是全球罕見的同時能做電商、硬件、互聯網的全能型公司,小米這樣的公司是獨一無二的。

上海交通大學上海高級金融學院市場營銷學教授、副院長陳歆磊曾經為經濟觀察報撰文寫道,“做中國的蘋果”是小米向資本市場講述的故事。蘋果已經構建了高度體系化的生態鏈,生態鏈內的產品相互關聯,產生協同效應。然而,與蘋果公司構建的生態鏈不同,小米的生態鏈本質上是一家類似於豐田的製造企業,而且作為製造企業,小米可能做得並不及豐田,生態鏈上的產品彼此間也不能產生真正的化學反應。

在招股書中,小米如此介紹自己:“小米是一家以手機、智能硬件和IoT平台為核心的互聯網公司。”

朱超則認為“它並不是一個單純的硬件企業,硬件只是小米的手段而已。”他覺得小米是比較偏向互聯網的公司,有硬件、電商和綜合體,每一個企業都有自己獨特定位,小米的特色就是它做了很多別人可能要分兩三次去做的事情。朱超以親身經歷舉例,原本他用的是蘋果手機,然後當他家裡買了小米空氣凈化器,有一個產品變成小米的之後,他慢慢就會發現家裡需要越來越多小米的產品,小米的智能設備很多都是互聯互通的。朱超認為這種逐步滲透是很好的策略,因為要一下子全部改變人家的習慣其實挺難的,需要找到一個切入點。

雷軍認為,小米既做硬件,也做電商平台,只有自己做產品自己賣效率最高,小米優化了整個銷售的所有環節,做全價值鏈的成本優化。“要在運作成本和流通成本遙遙領先,才能把一個製造成本比別人高的產品賣到一半的價錢。我們每天都在琢磨怎麼生產出偉大的產品,怎麼賣出偉大的價錢,一個偉大的公司總是希望提高效率,把產品賣得越來越便宜。”雷軍表示,小米店裡買電子消費品都是超值打折的,但是他會希望顧客可以一次性買個十幾件二十件回家。

他強調,小米的核心是做價值鏈的兩端,既做產品技術和研發,還做用戶端的市場和銷售,這是價值鏈最高的兩端,過去八年小米都在自循環。

但還是有投資人不理解。雷軍提到,21號他們團隊去一家之前已經談了十次的全球領先的基金公司路演,接待雷軍一行的時候,該基金的人說他們美國的同事還是對小米的模式存在擔憂,雷軍則表示,“有顧慮是正常的,如此創新的東西,如果大家一看就明白,就不算創新了。往往創新的東西都會超越你的認知,不超越你的認知,怎麼能夠叫創新呢?”

中國證監會也對小米的定位及商業模式產生質疑。就在小米向港交所提交招股書後的一個月後,向中國證監會申請發行CDR;6月14日,中國證監會對小米CDR發行申請進行了多達30頁、84項問題、超過24000字的反饋意見。

在上述84項問題中,監管層的提問從股東、估值、客戶、估值、盈利能力及生態鏈進行“穿透”,鑒於小米的收入結構中既有硬件生產又有互聯網業務。對此,證監會在反饋意見中提出疑問——公司是一家以手機、智能硬件和IOT平台為核心的互聯網公司,請說明現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確?

即使是互聯網公司,小米也需要向證監會進一步說明,未來互聯網變現的趨勢、業務增長空間,以及是否具備未來持續增長的能力。證監會對小米的行業對標公司提出問題,要求小米結合公司的整體業務模式和按分業務,進一步補充披露與對標公司在業務領域的異同。

針對小米的新零售模式,證監會就明確提出,“是否屬於概念類炒作”?在反饋意見中,也要求小米說明自己所謂新零售,與阿里的新零售、蘇寧的智慧零售、京東的無界零售之間有何異同。

6月19日,小米官方微博稱,決定分步實施在香港和境內的上市計劃,即先在香港上市之後,再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此,小米集團將向中國證券監督管理委員會發起申請,推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。隨後,證監會迅速回應稱,尊重小米集團的選擇,決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。

談未來:新物種

招股書披露,小米的收入主要來自於智能手機、IoT和生活消費產品等商品銷售和互聯網服務業務,互聯網服務業務主要包括廣告推廣、遊戲等。“我們在內部討論的時候,談到新物種這個詞,新物種意味着往往沒有天敵,很快就會猖獗蔓延,高速成長。”雷軍覺得這個詞相當契合小米,因為小米也代表着高速成長迅速蔓延,他覺得小米未來的增長數字是巨大的,主要體現在互聯網收入、投資小米生態系統以及國際化等方面。

朱超稱,“我覺得現在是搶佔市場的機會,小米很有想象空間,我們是基石投資者,會比較看好它長期的發展,而不是短期的增長。”

有投資人質疑雷軍手機行業到天花板了,在雷軍看來,手機行業還有超過5倍的增長。去年智能手機銷售14.7億部,小米賣了9000萬部,還有巨大的市場份額。“手機行業一定是一個你死我活的淘汰賽,至於如何搶用戶,過去怎麼搶,今天就怎麼搶,未來也會搶過來”。雷軍說。

據了解,一季度小米智能手機搭配的UI系統有1.9億MIUI月活量,平均每天用4.5小時,APP巨大的流量去年一年變現了99億。“純99億互聯網收入來看,足以證明小米互聯網變現的能力,”雷軍表示,MIUI還在快速的增長當中,互聯網變現才剛剛開始,除了手機之外電視的變現還沒有真正開始,下一個入口是智能音箱,今年3月底時的月活已經到了1300萬。興證國際證券預計2018-20年,MIUI系統月活人數將從2.2億人增長至3.5億人,同時帶動公司互聯網服務業務收入從152億增長至342億人民幣,複合增長率為50.0%。

5年前,雷軍已經意識到要通過投資來增強小米生態系統的重要性。小米通過投資增加其生態的力量,同時賦能給被投企業,進一步增強這些公司的競爭力,實現雙贏的局面。

這些年小米投資了愛奇藝、美的、迅雷還有90多家做智能硬件的公司,截至目前共投了210家公司。據雷軍透露,小米是愛奇藝第二大股東,愛奇藝這幾年的市值超過了300億美金,小米持有價值22億-23億美金;三年前小米對美的的投資大概也已經賺了四五倍;未來小米還會有全面可持續的股權變現收益,等小米上市有了足夠的資金後,未來股權投資的規模會進一步放大。“每天看世界地圖的時候,心潮澎湃。”雷軍談及國際業務時如此表示。去年小米國際業務的增速達到了250%,收入佔比為28%,而今年一季度增速為190%,收入佔比達36%。“國際化業務我們才剛剛開始,我們還有很多諸如非洲、中東的地區沒有滲透,國際業務在未來3-5年都有超高速增長的機會。”雷軍說。

據他介紹,所有的國際注意力均放在對中端產品的提升上,在不同的地區會採取不同的策略,例如在印度和印尼會複製中國的模式,在其它的國家或許會採用新的模式,例如和谷歌、臉書合作來開拓市場。

“在國際市場上我們期待雷總的表現。未來希望能看到更多創新的東西,我們認為一些爆髮式的發展是在市場佔有的基礎之上再去做更有意義。爆髮式的增長我們比較看好國際業務這塊,印度、中東、西班牙我們都非常感興趣,這些地方也是小米未來可能大力發展的地方。”朱超說。

小米承諾永遠堅持硬件綜合凈利率不超過5%,“收小費”的模式(即小米的模式是把產品做好後只賺一點點錢來獲取消費者的信任)的生意或推廣至國外,目前小費的利潤接近3%,未來再收平均7%的就可以接近10%的利潤。

“未來10年,世界上最大的手機公司極有可能是一家中國公司,不是華為,就是小米。好的公司靠利潤,偉大的公司靠人心。小米要做偉大的公司。”雷軍在路演結尾時說道。