7月23日,國務院常務會議定調:

要求保持宏觀政策穩定,積極財政政策要更加積極。堅持不搞大水漫灌式強刺激,根據形勢變化相機預調微調,定向調控;穩健貨幣政策鬆緊適度,保持適度融資規模,保持流動性合理充裕。

這一系列動作,都毫無疑問表明,政策開始轉向,放水成為現在進行時,但活躍於金融圈的老司機卻表示此次放水與15年那次相比竟還是熟悉的配方,還是熟悉的味道……

如果放水真的是一本萬利相信政府也不會等到現在才開始執行,那麼放水會有哪些影響?若不加以控制又會造成怎樣的後果呢?我們一起來看看本篇文章是如何分析的。

註:本文原標題為《“放水”是認真的:因為“清算”是真的》

警惕!一場“清算式”大變局,歷史還會重演嗎?

政策的轉向

最近為“松”與“緊”,央媽與財政部吵了一架,這相當罕見。

7月23日央媽與財政部的共同爸爸國務院開了個常務會,這個時間開“國常會”,也相當罕見。會議一捶定音,要求積極財政政策要更加積極,穩健貨幣政策要鬆緊適度。

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會議表示,堅持不搞“大水漫灌”式強刺激,根據形勢變化相機預調微調、定向調控。這個說法想來許多人不陌生,所以很多老司機的評語都是:還是熟悉的配方,還是熟悉的味道。

43個月前,也就是2015年1月,總理參加達沃斯論壇時的表態,也是積極財政和穩健貨幣,不會搞大水漫灌,注重預調微調。然而結果是,2015年我們降了5次息,降了4次准。

這輪寬鬆,點燃了許多牛市。有的比較短,比如股市。有的比較長,但也到了清算時期,比如P2P。有的很長,暫時沒看到結束的可能,比如房地產。

BUG是,我們的那輪放水,正好卡在全球流動性開始收的拐點上。

2015年12月底,掌握全球貨幣閘門的美聯儲正式加第一次息,2016年12月加第二次,2017年加三次,並且啟動縮表。2018年已經加了兩次了,按目前美國的經濟形勢,今年加四次並非不可能。

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美聯儲2014年開始提加息,2015年的時候我們還放了個大水,結果就是人民幣承壓,資本外流非常嚴重。看銀行間結售匯順差,都是負的,這還是在我們對外貿易繼續是順差的背景下(見下圖):

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外匯是我們發行貨幣的重要基礎,這間接的導致國內貨幣跟着趨緊,再加上政府去槓桿的決策,流動性更加緊張。所以這兩年,許多企業過得非常難受,不是股權質押盤爆倉,就是債務違約。

股市自2015年以來,跌得一塌糊塗,2015年的估值被大水灌的非常高,國家隊救市短期托住,但估值最終是要得到清算的,所以現在看到創業板是創下了新低。

而二級市場的清算又會傳導到一級市場,一級市場的泡沫並不比二級市場小。看小米這一眾獨角獸都在星夜趕路,都是想趕在清算前趕快拿到錢。

中美貿易戰開打的時候,許多人的觀點都是要堅持去槓桿,堅持“清算”,千萬不要學習日本,在關鍵的時刻錯誤地放水,貽害多年。

其實許多人搞錯了,對標日本上世紀應該清算的時間點,我們已經錯過了,就在2015年,恰好是全球流動性拐點的前夕,但我們卻放了一波大水。

今天許多難受,都是那輪放水埋下的。

現在的情況是,國外經濟普遍還可以,尤其是美國,現在投行的預測是2018年二季度的GDP4%左右,美聯儲最樂觀的數據甚至到了5.3%,這相當相當恐怖。

在國外這樣的經濟環境下,我們的出口較前幾年有非常大的改善。但BUG是國內現在在流動性趨緊的背景下,各種槓桿面臨清算的威脅。反而在美國經濟環境轉好的時候,我們開始出現放緩的跡象。

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我們再推導一下,當年錢多造成的泡沫,養了許多傻公司,完成了許多就業。現在泡沫清算下,許多企業拿不到錢,得say goodbye,一波失業降薪潮來臨。這樣的背景下,消費談何說起。

各種痛苦叫起來,終於迫使政府的政策轉向。人民日報最近也發了個有意思的說法:去槓桿已經取得初步成效,進入穩槓桿階段。

所以,無論政府怎麼解釋不搞漫灌,放水確實是認真的,也是現在進行時。至於會不會是2015年那樣的大水漫灌,不好說,得觀察。

所有人都知道,刮骨療傷,堅決去槓桿的清算,是忍短痛,求長遠的最好選擇,但沒有人能容忍清算的苦楚。

電影《聞香識女人》里有句台詞:“每次走到人生的十字路口,我都知道哪條路是正確的,但我從不走,因為太艱難了。”

這就是當下中國真實的寫照。

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長期的窗口

“清算”的痛楚從末梢神經傳導到中樞神經後,央媽與財政部開始吵架,之後市場傳出央媽要求銀行買垃圾債,並提供MLF支持。

跌跌不休的市場從那時起止跌,周二在國務院常務會議釋放放水信息的刺激下,再度大漲。

放水看上去很好用,開動印鈔機,既對沖經濟放緩,又提振市場情緒,金融市場激活了,又方便企業融資,支持擴張。

問題來了,如果放水這麼好用,為什麼政府之前要藏着揶着呢?放水究竟影響的是什麼?

我們知道,一個國家的經濟增長,從長期來講,是供給因素,它取決於一個國家的勞動力,資本還有技術,資源環境這些因素也可以包括其中。我們回想一下,為什麼30年前同樣的勞動力,我們的經濟體量只有那麼大,現在有這麼大?

關鍵的因素一是技術的提升,二是資本的積累。

這些因素都與一個國家發多少鈔票,沒有直接關係。

那放水影響的是什麼呢?需求,或者說短期的需求。

一個國家能生產多少是一回事,實際生產多少又是另一回事,這與短期的需求掛鈎。需求如果細分一下,就是我們經常說的三架馬車:消費、投資、出口。

在其他變量不變的情況下,放水可以壓低本幣匯率、壓低國內利率,這有利於出口與投資,拉動總需求,從而釋放潛在的供給能力。就好比現在,放水可以緩解流動性緊張,銀行不必惜貸,企業可以低成本借錢去投資,人民幣貶值可以一定程度上對沖貿易戰的影響。

從這個維度看,放水是好的,如果不夠,可以再放點。

那它的負面作用是什麼?

放水過多,一個負面作用是通脹,好比美國的70年代,現在的委內瑞拉。當然也可能不是通脹(通脹是絕大部分商品價格的上揚),而是部分商品的價格上揚(一般是帶投資屬性的),比如房地產。不會有人否認2015年這波房地產波濤洶湧的大漲與放水有關。

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無論是全面通脹,還是部分投資屬性的商品價格上揚,其影響都是不均勻的。有的人天降餡餅,而有的人情況就要糟糕得多,這有可能是因為智商,也有可能只是因為運氣。

不管是哪種,其結果都是不夠穩定,放水會給民眾帶來更加嚴重的投機心理以及更強的投資行為,其代價就是催生沉重的債務負擔。

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債務負擔是一個社會與未來締結的契約,這些累積的債務需要在未來經濟的努力下得到償還。但如果締結太多,未來的經濟生產無法滿足債務的償還,那麼未來的經濟一定會走向無序與失敗:債務人違約,債權人失去賭注。

未來的經濟生產又回到了經濟增長的長期因素:供給。放水與長期供給沒有直接關係,但有間接關係。放水太少,嚴格限制新增借貸業務,那麼可行性的風險項目會受到削弱,從而不利於技術進步。

那放水太多呢?

就如上面說的,放水太多的結果是宏觀環境變得相當不穩定,投機心理增強。不確定的未來打消了人對長期的關注,轉而迎合短期和當下。芯酸事件發生後,大家才發現這麼多微電子系的學生轉行金融。

這不難理解,在洶湧的房價下,可能只有金融領域的收入勉強能跟上。

另外,就目前中國具體情況來說,過去幾輪放水大大增加了城市生活成本,這降低了民眾的生育意願。

我們看到,全面放開二胎後,2016年稍微有個出生人口高峰(可能還與高峰適育年齡人口有關),2017年重新掉頭向下。

在上世紀這波80年代的出生潮結束後,後面90後,00後進入適育年齡,情況應該會更加糟糕。而人口又會影響技術的發展與積累。

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這樣,我們就看到,放水是可以影響到未來的技術水平與出生人口。放水過多,對影響經濟增長的長期因素起負面作用,而黯淡的未來經濟增長又決定放水過多催生的沉重債務可能無法得到償還。這是一個糟糕的前景。

另外,如果放的水是導向未來並不產生價值的領域,比如重複建設的道路,那麼未來不但不會產生利潤來償還債務,其不斷的折舊還需要維護成本。沒有維護,道路、房子、設備都會老化到最終無法使用。

當手上的牌足夠多的時候,放放水讓短期舒服,把問題推後,是人之常情。不過,從現在中國的人口形勢來看,我們手上的牌似乎不多了。

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普通人的影響

在本該清算的檔口放水,是想用英明的決策對抗客觀的規律,現在想破短期與長期的局,既想要短期不那麼痛苦,又想要長期增長能力可能繼續提升,說白了,其實是一場賭注,要贏,有且只有一種情況:這需要放水出來的資金,流到該去的地方。

我們過去一年去槓桿,但其影響是不均勻的,同時也是不公平的。推高社會槓桿的最大貢獻者,往往因為其系統性的重要以及政商資源,反而不會嚴重受損。

而貢獻小者,由於其實力弱小,抽整個金融市場流動性時,反而首當其衝。

糾正去槓桿中的不公平影響,歐美國家比較難做到,但我們以行政手段是一定程度可以達成的,這就是現在我們看到的定向放水。2018年的降准與2015年非常明顯的不同是,這幾次降准都是定向的。

問題在於,資金會有自己的想法,並不一定往政府要的方向去,何況中央政府與地方政府也有博弈,所以關鍵看政府的控制能力。這種短期與長期的局怎麼破,不是普通人能左右的,我們現在來談談對普通人的影響。

現在的形勢是,帶頭大哥美國已經奔着緊縮的邪路堅定不移去了,如果二季度GDP真的在4%以上,今年再加兩次息是大概率事件,縮表也會順利進行。

這種背景下,我們沒跟,並且迫於短期困局,定向放水,人民幣繼續貶值是大概率事件。昨天人民幣在美元指數沒有大動的背景下,創下一年新低,市場已經表明擔憂。

另外,貿易戰的出現也會提高政府對人民幣貶值的容忍度。這輪人民幣貶值還是挺厲害的,4個月離岸最大貶值近10個百分點,從年初到現在貶了4%,同期美元指數升了2.4%。這表明,在主要的貨幣里,人民幣是表現最差的。

關於股票,要記住的是,政府的定調是定向放水,有了2015年前車之鑒,政府這一次的放水應該會注意不演化成全面放水。

這就決定了,流動性依然會是緊張的,因此普漲行情不要期待,沒有基本面支持的高估值股票殺估值的行情是會繼續的。

由於流動性緊張在定向放水下有一定的緩解,所以基本面不錯,估值又被殺得比較低的股票會有一定的機會。

房地產也會是這個道理,因為放水是定向的,政府現在恐怕最不想看到就是新一輪的房價大漲。所以,剛需不用管政策,投資恐怕要三思。

當然,資金會有自己的想法,並不一定走向政府要的地方。

那如果最終定向放水,演化成了全面放水呢?

如果是這樣,個人的看法,美國80年代的大清算會真的降臨。

唯有如此,才可以強震市場的預期,以贏得經濟增長的長期窗口(關於美國80年代的清算,《大國的十字路口》里有提)。

這次放水提到了積極的財政政策更加積極,這不免讓人想起政府的財政收入以及與普通人密切相關的稅收。

前不久財政部公布了收入情況,讓吃瓜群眾驚得跌掉了眼鏡:GDP增速6.8%,稅收增長14.4%。這兩個數據,各自單獨看,都漂亮。合在一起看,怎麼看,怎麼彆扭。

財政收入增長大幅超過名義GDP增速,尤其是2018年上半年的個稅收入就超過了2014年全年。

當然,財政收入跑贏GDP增速並不是什麼驚奇的事,尤其經濟繁榮時。我們看美國,也是如此。一般經濟蕭條的時候,美國財政收入增速會大幅放慢,落後於GDP的增速,而經濟繁榮時,政府收入增速高於經濟增速。

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這一點不難理解,稅收體制一經確定,一般不會大動。所以經濟繁榮時,個人收入、企業所得都在上浮,可以上到更高的稅率級別,自然政府能切走更大的蛋糕。經濟蕭條時,情形正好相反。另外,經濟蕭條,政府也會採取減稅等措施刺激經濟。

中國經濟穩健增長了許多年,財政增速長年跑贏GDP增速是非常正常的。比如個稅,執行的還是2011年定下的標準。而這些年,個人收入一方面由於經濟的實際增長,一方面由於物價的上揚,導致個人收入不斷上升到更高的稅率級別。

這一次的尷尬在於,稅收大幅度跑贏GDP,是在經濟下行期間。

更加積極的財政政策在稅收上面會讓多少蛋糕給企業與個人,這要看了。如果這個沒有改變,放水,尤其是全面放水,是會讓企業與個人的名義收入上浮的,這意味着,無論你樂不樂意,未來政府的財政收入增速會更快。

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結語

今年的資本市場故事非常多,投資者見面就問踩了什麼雷沒。其實這也從側面反映出留給政府的時間真的不多了,短期的痛苦與長期的增長,怎麼權衡得到一個最優解,不是一件容易事情。

對普通人而言,這個權衡沒有得到清晰前,安排自己的財務上是需要謹慎、再謹慎的。因為清算是真的,放水也是真的,但這兩個過程從來都不是均勻的,更不是公平的,有人會歡呼,但也一定需要有人犧牲。

天下興亡,匹夫皆有責。你的資產興亡,唯你負全責。