中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴6月13日出席第11屆陸家嘴論壇表示,中國經濟正在發生巨大的結構性變化,從外需導向轉向了國內巨大市場驅動。巨大的市場潛力不斷地拉動中國經濟長期向好。

他還表示,國際金融危機發生以後,中國金融體系積累了一些風險,這是正常的。目前正處於水落石出的階段。過去看不清楚,現在基本顯露出來了。我們按照依法依規的原則,正在穩妥、果斷、細緻、專業地處理這些風險和隱患。

劉鶴講話全文詳見演講實錄,以下為演講全文(21世紀經濟報道記者根據錄音整理,未經本人審訂。為方便閱讀,特別加了小標。)

本屆論壇以“加快國際金融中心建設、推動經濟高質量發展”為主題,焦慮金融改革開放和資本市場發展等熱點問題,具有很強的現實針對性。剛才,李強書記、樹清主席、應勇市長都做了很好的發言。借這個機會,我和大家交流幾點看法。

01

供給體系、需求體系和金融體系相互支撐

第一,要加大金融業對經濟高質量發展的支持,這件事至關重要。

中國經濟已經從高速增長階段轉向高質量發展階段。從中國的國情出發,高質量發展至少包含三個相互關聯的重要方面。

一,是供給體系要不斷優化。經過40年改革開放,我們確實創造了人類發展史上的奇蹟,形成完整的產業體系。進入新的發展階段,面對全球科技變革加速的形勢,需要我們堅持深化供給側結構性改革這一主線,強化公平的市場競爭環境,加快新舊動能的轉換,深化結構調整,增強科技創新在經濟發展中的作用,增強企業家在創新中的引領作用,全面提升人力資本質量,大力提高製造業、服務業(發展水平),同時我們要保持國際分工形成的產業鏈的完整性,使現代產業體系建設大趨勢進一步延伸。

二,需求體系需要持續升級。目前我國人均GDP正在跨越一萬美元的關口,很可能這一兩年就達到一個新的水平,龐大的中等收入群體正在形成。參照世界銀行的標準,我國中等收入群體大約有4億人,他們大多有有住房、有汽車、有穩定的工作,他們的需求獨具特色,具有個性化、多元化的特點,高度重視質量。可以說,目前中國已是全世界最大的成長性市場,為全世界的企業發展提供了巨大的機會。

三,金融體系需要更加適配。進入高質量發展(階段),金融結構與金融能力要與之相適應。我們正在加快推進金融供給側改革,我們正在大力發展直接金融,同時調整現存的間接金融結構,從而提高金融體系整體的適應性、競爭力、普惠性。通過金融資源的合理高效配置,推動經濟高質量發展。

我們知道,供給體系、需求體系和金融體系是相互作用的三角框架,在全球化和技術變革加快的背景下,這是個開放的系統,而不是封閉的系統。在三者相互支撐的過程中,中國經濟保持平穩健康發展的良好態勢。

02

中國從外需導向轉向了國內巨大市場驅動

目前,(中國經濟)增長、物價、國際收支等主要宏觀指標均處於合理區間。與國際金融危機發生前相比,中國經濟再平衡正在持續推進。當時(金融危機時),國際社會以及G20第一屆峰會都希望中國經濟再平衡。

我們看到,(目前)已經取得了全面的進展:城市化率繼續提升,消費對經濟增長的貢獻率達到了76%,新經濟迅速發展,傳統製造業正在加快改造,服務業對經濟增長的貢獻率超過60%,整體發展環境在不斷改善。

我特地給大家做了一張圖,來說明中國經濟再平衡是持續推進的過程。這條線(應是紅線)是人均GDP水平,黃線是消費對經濟增長的貢獻率,藍線是城市化率,紫線是服務業對經濟增長的貢獻率,底下的這條綠線是經常項目順差佔GDP的比重。

我們看到,這幾條曲線(紅線、黃線、藍線、紫線)都在全面上升,而這條曲線(綠線)在穩步地下降。金融危機發生以前,如果我沒有記錯,經常項目順差佔GDP的比重超過10%,到目前下降到0.4%左右。從這一組曲線我們看到,中國正在發生巨大的結構性變化:

從外需導向轉向了國內巨大市場驅動。從這條線我們可以看到,進口數量在不斷擴大,巨大的國內市場正成為全球市場的主要組成部分,對中國經濟對世界經濟都發生重大的影響。中國不斷落實金融危機發生後在G20會議上的承諾,強大的市場將推動經濟不斷地持續增長。

我們注意到,在中國經濟由大到強的過程中,也面臨一些外部挑戰。但可以說,中國宏觀經濟空間大,減稅降費正在發生作用,結構性去槓桿為我們贏得了主動,政策工具儲備充足,我們有充分能力、條件和信心迎接各類風險挑戰。

03

防止順周期心理和預期帶來的某種收縮效應

一,回歸本源,堅定服務實體經濟。要加快金融服務實體經濟的能力,突出重點,聚焦中小企業和科創企業的需要,提高金融供給的適應性,特別是提高直接融資的比重,着力緩解小微企業融資難、融資貴的問題。

二,打好防範化解金融風險攻堅戰,處理好穩增長、調結構、防風險的關係,注意把握好處置風險的力度和節奏。在精準拆彈過程中,要堅決阻斷風險跨市場、跨區域的擴散和傳染。

三,堅定實施好金融調控,加強貨幣政策、宏觀審慎政策、微觀審慎監管政策的協調配合。優化組合,在促進經濟增長和結構調整上協同發揮作用。

特別要指出,目前金融機構要防止順周期心理和預期帶來的某種收縮效應。實際上這種收縮對金融機構本身是有風險的。金融管理部門要注意加大逆周期調節的力度,保持流動性的合理充裕。

五,進一步加快改革開放。當前金融系統各方面正在認真落實習近平總書記在第二屆“一帶一路”國際高峰合作論壇和去年博鰲亞洲論壇上的講話精神,我們正在根據中央經濟工作會議和政府工作報告的要求,加快落實已經部署的各項改革開放舉措,尤其在市場准入、平等競爭、保護產權特別是知識產權等方面加快改革。

國際金融危機發生以後,我國金融體系積累了一些風險,這是正常的。目前正處於水落石出的階段。過去看不清楚,現在基本顯露出來了。我們按照依法依規的原則,正在穩妥、果斷、細緻、專業地處理這些風險和隱患。

04

這是總的宏觀槓桿率。我們看到,黨的十九大以後,斜率產生明顯的變化,出現了一些放緩的勢頭,而這個勢頭的出現是在GDP增速有所減緩的情況下實現的,整體的風險程度正在有效地緩解。

而這條線是個人部門的負債率(有所上升)。這背後有複雜的原因。剛才有同志在發言中指出,房地產是其中一個重要的原因。當然這條線上升的原因有很複雜的結構性體制性的原因,我們需要深入地分析,採取有效的對策加以應對。

總體上,我們認為形勢正在全面的好轉,大局已經得到穩定。我們對一些比較突出的風險點進行了精準拆彈,這嚴肅了市場紀律,消除了其對國民經濟和公共利益可能造成的傷害,增強了金融機構的穩健性,也豐富了監管部門的處置經驗。可以說我們實現了防範化解金融風險攻堅戰的階段性目標。

05

中央經濟工作會議明確指出,資本市場在金融運行中具有牽一髮而動全身的作用,必須受到高度重視。近年來,我國資本市場快速發展,目前股票市場市值、債券市場規模均已位居全球第二位。

在金融深化過程中,金融市場的定價模式正在逐步發生悄然的變化,價值投資正在形成重要力量,槓桿融資已經明顯下降。中國的資本市場正朝着理性的方向發展,下一步資本市場要按照中央經濟工作會議提出的規範、透明、開放、有活力、有韌性的要求,切實加強投資者保護,堅定不移堅持市場化、法制化的改革方向,高度重視按照國際慣例辦事。

市場化就是要發揮市場在資源配置中的決定性作用,做到平等競爭無歧視、進入退出無障礙,避免對股市進行不必要的行政干預。法制化,就是要建立健全資本市場制度規則的“四梁八柱”,做到有法必依、違法必究,使監管等司法部門形成合力,嚴厲打擊違法等行為,依法保護投資者利益。

參照國際慣例,就是要在防範風險的前提下,一方面要全面提升資本市場雙向開放的水平,不為外部環境的某些變化所干擾,堅定不移地加強與國際市場的互聯互通;另一方面,要從國情出發,努力與通行的國際規則對接,學習國際最佳的實踐。

我們要不斷提升資本市場的廣度、深度、流動性、穩定性,發揮好資本市場的價格發現、資源配置、風險管控、財務管理等基礎性功能,使之真正成為國民經濟運行的“晴雨表”。

四是加快提升中介機構能力。

特別要指出,信用在資本市場中具有核心作用。我們必須加強信用體系建設,堅決打擊各種違背信用的行為,維護資本市場發展的基石。

06

科創板“我們現在只是開始”

科創板這是我們今天的一個主題,在資本市場發展中意義重大。習近平總書記在2018年11月5日在上海舉行的首屆中國進出口博覽會上鄭重宣布,在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制。

這對我們完善資本市場基礎性制度建設、深化金融改革開放、推動科技創新都具有重大意義。我們要遵循設立科創板的宗旨和初心,以科創板帶動整個資本市場改革、培育更多科技創新企業、助力經濟轉型升級,同時注意在與時俱進探索中不斷創造條件,在解決問題中不斷完善。因為我們現在只是開始。

一是要落實好以信息披露為核心的註冊制改革。從核准制到註冊制改革對我國資本市場發展具有重大意義,其含義是真正把選擇權交給市場。落實好註冊制,核心是增強信息披露,提高透明度,最大限度減少不必要的行政干預,讓投資者自主進行價值判斷,更加關注公司未來成長,更加關注長期投資價值,讓上市公司接受市場的嚴格選擇,最終推出一批更好的上市公司。

二是要要完善法治,提高違法成本,加大監管執法力度。實行註冊制,要有透明、嚴格、可預期的法律制度和條件,培育更具專業水平的中介機構,使各方面承擔應有的責任,對各類做假賬、說假話、進行內部交易等欺騙市場等違法行為,我們要堅決打擊。要全面提高違法成本、堅定維護公共利益。

從國際上看,股票市場的發展都經曆數百年的歷程才日趨完善。我國的股票市場發展到今天不過30年,我們已經取得了重大的進展。對照發達國家科創板的發展,我國的科創板發展必然要需要一個自然的、漸進的過程,各方面要理性看待市場的演化。在這個問題上,我們要有思想準備,要穩中求進、不斷探索、勇於創新,保持戰略定力,要堅持底線思維,不要犯急躁病、不要揠苗助長,更不要好心辦錯事。

07

建設上海國際金融中心要處理好三組關係

剛才李強書記專門就這個問題發表了重要講話。中國正處於從富起來到強起來的歷史進程中,需要加快建設富有效率、國際領先的金融中心。上海具有獨特的區位優勢、獨特的資源稟賦,也有成為國際金融中心的歷史基因,有良好的信用法制環境,豐富的人力資本,通達的信息網絡等基礎設施。我們認為,(上海)完全有條件、有能力建設成為一個真正的、現代的國際金融中心。

三,要處理好國際和國內的關係。上海國際金融中心的建設和亞太區域內乃至全球其他金融中心是互為依託、互為補充的。在亞太及全球經濟發展的進程中,可以發揮越來越大的作用。

08

(作者為榮盛發展首席經濟學家、中國社會科學院金融所研究員 尹中立)

6月13日,在上海陸家嘴金融論壇上,舉行了科創板開板儀式。

設立科創板是完善和改革我國資本市場的重要戰略部署,中央對科創板寄予了很高的期待,並希望科創板進行的一系列制度創新能夠複製推廣到其他板塊。把已經出台的有關科創板的制度設計與現行的A股市場的制度進行比較,可以清楚地看出科創板在新股發行制度方面都對現行A股市場制度進行了大刀闊斧的改革。但科創板畢竟是一個新的改革嘗試,還存在需要完善之處,監管部門多次強調,將及時總結經驗和教訓,對科創板的制度設計進行完善。

一、IPO制度改革的必要性

在股市的制度設計中,新股發行制度十分重要,它關係到上市公司的質量。新股發行制度設計的邏輯通常是:通過投資銀行的專業技能把社會上最有競爭力的公司篩選出來,通過IPO方式出售給投資者。不同的篩選標準和篩選方法會導致不同的結果。

我國A股市場現行的IPO制度規定了嚴格的財務指標要求,希望通過嚴格的財務指標篩選可以把有競爭力的公司輸送到股票市場,但結果有時差強人意。從企業生命周期的視角看,各項財務指標俱佳的公司往往已經進入成熟期,這意味着上市公司在IPO之後盈利能力將處於下降趨勢,大多數公司的凈資產收益率在上市之後就每況愈下,一年不如一年。而那些真正有核心競爭力的科技創新類公司,因為財務指標無法滿足新股發行的標準而無法在國內股票市場上市,有些優秀的公司選擇到中國香港或美國上市(BAT是典型代表)。

把類似BAT的優秀公司找出來推薦給股票市場,在提升資本市場競爭力的同時,可以有效推動中國的科技創新和產業結構轉型升級,這是設立科創板的初衷。

科創板的IPO制度不僅要避免用財務指標篩選公司的弊端,也要防止權力尋租或其他損害投資者利益的現象出現,設計了“跟投”制度,這是科創板的重大制度創新。

所謂的“跟投”制度是指投資銀行在保薦一家公司上市過程中需要按照IPO的定價認購2%至5%比例的新股。該制度強化了投資銀行在保薦上市公司過程中的責任,並把IPO的定價與投資銀行的自身利益進行捆綁。此舉可以有效遏制上市公司IPO過程中的財務造假行為,可以有效減少尋租行為,提高上市公司的質量,為資本市場的健康發展提供有力的制度保障。

“跟投”制度有效解決了IPO的定價難題。定價機制本來是股市的核心所在,但在現有的IPO制度下,投資銀行基本上不關心上市公司的定價問題,投資銀行工作嚴重偏離了正常的軌道。實施“跟投”制度使得投資銀行與上市公司之間既是利益的共同體,又是博弈的雙方。當實施跟投制度之後,IPO的定價過程就存在多重博弈,IPO定價不僅取決於投資銀行與上市公司它們之間的博弈結果,而且取決於上市公司與市場其他投資機構之間的博弈結果。在多重博弈中實現了資本定價的買方約束。

但也要考慮到該項制度的一些可能存在的負面影響。從資本市場的制度體系看,投資銀行的角色是充當“看門人”的中介機構,“跟投”之後的投資銀行的就有可能喪失“看門人”的獨立性。為了避免投資銀行與上市公司之間形成“合謀”的利益共同體,建議在券商內部建立防火牆制度:投資銀行部負責保薦業務的人員工資和獎金與“跟投”所得應該進行隔離;另外,券商的研究部門和投資諮詢部門不能發布和推薦自己保薦的IPO項目。

在我國股票市場現行的IPO制度是核准制,新股發行存在事實上的行政審批,存在人為控制新股發行的數量和節奏的行為,導致的結果是公司IPO過程中需要支付高昂的成本(包括財務成本和時間成本),有些公司選擇在二級市場買殼上市,使得上市公司的殼有了價值。在2015年前後,每隻殼的價值可達40億元,在當前的時點上(2019年6月份),每隻殼的價值約為10億元左右,即一個沒有任何現金流收入的上市公司的市值可達10億元。

殼價值是我國股票市場不可忽視的存在。股本越小的上市公司的單位股價中含有的殼價值越高,例如,殼價值為10億元,總股本為1億元的上市公司每股含有的殼價值就是10元,如果該公司的總股本是50億元,則每股包含的殼價值只有0.2元,可以忽略不計。

殼價值的存在是以IPO的行政審批存在為前提的,如果IPO實施註冊制,意味着行政審批被廢除,那麼,殼價值就不存在了,好的資產可以通過註冊制的方式實現IPO,無需通過買殼的方式實現上市。殼價值的消失意味着當前的中小市值的股票將面臨大幅度縮水。假如當前的市值是30億元的上市公司(其中包括10億元的殼價值),在殼價值消失之後的股票市值只有20億元,這意味着該公司的股價將下跌30%。

假如監管部門人為地控制IPO註冊的速度,勢必又回到了核准制的軌道上去,註冊制就名不副實了。因此,如何處理好註冊制推出對現有市場的衝擊是需要認真對待的問題。