今天分享一篇研究長文,本來打算起名為中國房地產風雨滄桑20載,但感覺太過宏觀。建議多讀幾次這篇文章,對你看懂中國房地產的來龍去脈,被其綁架下經濟的坎坷步履,甚至是操盤手對2019年及未來房地產的想法,都有很好的借鑒作用。

住房市場預熱標誌

1997年,那是我們很多人情竇含苞待放之年,羞羞答答的玫瑰們,靜悄悄的漸次盛開,讓人目不暇給,心跳加速,想來真是妙不可言。

個人情感之外,後來在我國掀起驚濤駭浪的房地產市場之種種也得從這年說起。

1997年第4季度,受東南亞金融危機的影響,外需頹勢盡顯,我國經濟下滑,名義GDP全年增長11%,較上一年低6個百分點,CPI從8.3%降至2.8%。彼時,我國經濟剛剛從兩位數的高通脹中走出,卻又要面對通縮的風險。

此外,1997年東南亞金融危機期間,我國承諾人民幣不貶值,對我國對外出口帶來不小壓力,出口同比下降,出口金額同比從1997年1月的27.6%下降到1998年10月的-17.3%,1998年全年的出口增速僅為0.4%,比1997年的增速降低了20.1%。

外資也受到經濟危機影響而下降,1998年外商直接投資額基本保持不變,1999年一反過去趨勢,首次出現負增長,同比增速-11.31%。

為了拉動經濟增長,我國不得不將原來刺激出口政策轉向刺激國內需求,政府決定把房地產行業作為我國經濟發展新的增長點。

1998年7月,國務院頒布《國務院關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》(國發〔1998〕23號),俗稱23號文,其中明確提出“促使住宅業成為新的經濟增長點”,“擴大個人住房貸款的發放範圍,所有商業銀行在所有城鎮均可發放個人住房貸款。

取消對個人住房貸款的規模限制,適當放寬個人住房貸款的貸款期限”,標誌着城鎮住房商品化制度開始建立。1998年的23號文發布之後,城鎮住房制度改革快速推進,相應的銀行信貸、土地管理等配套政策相繼出台,鼓勵住房消費的政策框架初步形成。

1998年下半年開始逐步實行住房分配貨幣化政策,住房信貸政策的跟進,使居民在只支付首付的情況下購買住房,極大地提升了民眾購房能力,我國居民部門槓桿率從此逐步上升。

這樣,在我國實行了近四十年的住房實物分配製度逐步退出歷史舞台。

23號文,是我國住房制度改革的里程碑,新中國歷史上,關於房地產市場的政策導向,沒有哪項政策能和1998年的23號文媲美,它是在中國經濟萎靡不振的大背景下提出的,是1994《關於深化城鎮住房制度改革的決定》的升級與加強版。

在供給端看,它明確的把房地產定義為我國經濟發展的支柱產業,出台配套政策,把民眾住房需求推向市場;在需求端看,實施首付加槓桿的購房模式,降低購房門檻,對民眾收入資本化,極大的提高了民眾的購買能力。

很多人沒意識到23號文的出台意味着什麼,更想不到這份不到2000字的文件未來會在我國住房史上掀起怎麼樣的驚濤駭浪。如果說政策的出台是對房地產市場預熱,那麼房地產市場的啟動還需要什麼條件?

催化劑-貨幣

2001年台劇《流星花園》紅遍海峽兩岸,乃至霸屏亞洲,其風頭一時無兩,堪稱神劇中的神劇,以至於男主角受到某國總統的邀約。娛樂界之外,一件影響我國歷史進程的大事也在這一年修成正果。

經過多年的艱苦談判,我國於2001年12月11日,正式加入世界貿易組織,即WTO。簡單地說,我國可以依託WTO平台和很多國家做買賣,利用成本相對優勢我們的一些商品可以進入很多國家,出口創匯;同時出台各種優惠政策吸引外國資本,招商引資。所以,加入WTO最直接的影響就是進入我國的錢多了。

在2001年加入世貿組織後的5年過渡期內,中美匯率比較穩定,過渡期結束後人民幣兌美元匯率逐年走高,而人民幣升值的預期又吸引更多的國外資本進入我國,時至2014年美元兌人民幣為6.12元,人民幣升值26%。

這樣,隨着我國開放的大門越開越大,外商直接投資越來越多,資本項目下長期順差成為常態,按照中美匯率結匯後我們的人民幣也越來越多。

另一方面加入WTO後,我們與國外做生意,賣出去的是商品換回來的是美元,美元在我國國內不能流通,也就是說美元必須換成人民幣才能在國內流通,經常項目下順差逐年攀升,我國國內的人民幣也越來越多。

舉個例子,張三把一批成人尿不濕賣到了美國市場,換回來1億美元。美元不能在我國流通,張三隻能在商業銀行把美元換成人民幣,假設中美匯率8:1,張三拿到8億人民幣,或者存銀行,抑或採購原料,繼續加工製作成人尿不濕;商業銀行少了8億元的人民幣,而多了1億美元,商業就拿着1億美元去找央行,央行收走1億美元,成為外匯占款,並同時給了商業銀行8億人民幣。

整個過程,商業銀行只是充當了資金中介,央行多了1億美元的外匯占款,發行了8億人民幣, 張三獲取了8億人民幣,我國流通的人民幣多了8億元。

如果假定張三為一個國家,那麼張三這種生意往來,有進口也有出口,出口多於進口就稱為貿易順差,而這種經常性往來的收支項目稱為經常項目,其順差就成為經常項目順差。

資本項目順差意味着流入的資本比流出的資本多,流入的資本多就叫資本項目順差。總而言之,隨着雙順差的持續發展,進入我國的外匯越來越多,外匯占款在人民幣的發行過程中比例越來越大,我們的基礎貨幣越來越多。

通脹猛於虎,政府心裡很清楚。

這麼多錢到哪裡,哪裡就是汪洋大海,不能亂竄,得給它們找個地,而這個地就是我們的支柱產業—房地產,也被稱為蓄水池。

房地產牽一髮動全身,正是發動經濟的引擎,而且也給地方政府帶來巨量的賣地收入,各級政府看着腳下的土地很開心,土地財政也正是在那個時候成為地方政府的搖錢樹,鐵公基大幹快上,城市面貌換新顏。

至此,加入WTO後,雙順差給我們帶來了大量的外匯占款與基礎貨幣,隨着時間推移外匯占款逐漸成為我國基礎貨幣發行的主要渠道,以至於為了控制基礎的投放,央行被動的採取央行票據對沖基礎貨幣的投放。

這樣,有了國家對房地產市場鼎力的政策支持,加入WTO也有了基礎貨幣的大量供應,那房地產行業的發展還需要什麼?

助推劑-儲蓄、收入與槓桿

一個段子,兩個老太太在天國相遇,中國老太太說我在臨終前攢夠了買房的錢,美國老太太說我在臨終前把買房的按揭貸款還清了。也許是為了增強生活的安全感,中國人愛存錢,我國居民部門歷來高儲蓄,而高額的儲蓄不僅為開發商提供了廉價充沛的資金,也為購房者提供了充足的購房彈藥。

1998年我國居民人民幣存款5.34萬億,城市居民人均儲蓄1.3萬元,一個雙職工家庭平均儲蓄2.6萬元。粗略估算,1998年我國商品房價格不到2000元,購買80㎡的商品房需要16萬,如果首付按照20%-30%計算,則需要3.2-4.8萬元的首付款,彼時城市居民家庭儲蓄平均2.6萬元。

此外,1998年我國城鎮居民人均收入5400多,按雙職工家庭計算,家庭年均入11000元,儲蓄率按20%考慮,每年可增加儲蓄2200元多。所以不管是從首付還是貸款利息償還角度看,城市雙職工家庭是有能力負擔購房的。

更何況,因為“平均”僅僅是事物宏觀特徵的表示,在趨於細分階段並不能準確刻畫事物特徵,“平均”可能會隱藏一些高購買力人群。舉個例子,張三剛畢業,經不住長輩的催促,去相親。二人相談一度很融洽,臨近結束,女方試探着問:你們同事都有房嗎?張三回復:我們部門人均2套房。女方暗喜,追問:那你?張三又復:我剛畢業,還沒房。女方醉倒。

給我一根槓桿,再給我擺放個支點,我能撬動地球。足見槓桿的威力。不過,給你一根槓桿你絕對不能撬動太陽,是因為太陽質量是地球的N億倍嗎?不,是因為太陽的溫度太高。

事實上,購房的過程就是購房者或居民用存款與債務(銀行貸款)購買房產的過程,表現在居民端就是銀行貸款的絕對數量增多,以及居民存款的相對數量減少。

在買房的時候,首付+按揭貸款的購房模式其實就是購房者利用槓桿的典型例子。總價一定,首付比例越低購房所加槓桿越大,首付比例越高購房所加槓桿越小。

舉個例子,一套商品房500萬,首付30%與首付50%二者之間差了100萬,前者後者分別用150萬與250萬撬動500萬的房子,前者需要貸款350萬,後者需要貸款250萬。所以,一方面首付+按揭貸款的購房模式極大的提高了居民購房能力,把居民購房的潛在需求轉化成有效需求;另一方面帶來了居民槓桿率的宏觀抬升。

居民部門槓桿率,可以用居民貸款與GDP比值來衡量,也可以用居民貸款與居民存款比值來衡量。不管從哪個角度看,2008年後居民槓桿率迅速抬升,持續至今,也正是從那個時候起,廣大群眾才逐步認識到房產是財富的錨地,為此前仆後繼,居民槓桿率越加越高,房價也越來越高。

綜上,在過去的20多年裡,站在1998年這個時間點上,或者1998年至2001年這個時間區間里,政策以及貨幣的供給,購買力的加持,都在預示着我國房價有一個美好的未來。那麼,站在2019年這個時間點上,我國房市的未來還會如此美好嗎?

住房的供給與需求本源

1.政策供給

大體上,1998年《國務院關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》(俗稱23號文)出台後,關於我國房市調控的行政政策經歷了幾個比較明顯的周期。

2003-2004年抑制房地產市場過熱:2003年8月12日,國務院發布《國務院關於促進房地產市場持續健康發展的通知》(簡稱18號文)。提出“促進房地產市場持續健康發展”。

控制房地產開發,將房地產開發項目(不含經濟適用房)資本金比例由20%提高到35%,加大信貸調控。

2005-2007年穩定房地產市場為政策調控基調: 2005年3月26日,國務院發布8號文,要求高度重視穩定住房價格工作。2006年政府再度調控,推出國六條。2007年,央行和銀監會聯合下發通知,要求對於貸款的二套房,首付不低於4成,利率為基準利率的1.1倍。

2008-2009年刺激房地產行業發展:由於美國次貸危機引發全球經濟衰退,2008年11月5日,國務院常務會議決定在未未2年內投資四萬億元刺激經濟。2008年12月,國務院發布《關於促進房地產市場健康發展的若干意見》,地方政府、商業銀行紛紛出台救市措施,下調房地產項目最低資本金比例到30%,住房貸款利率七折優惠,降低貸款首付比例至2成。

2010-2013年調控升級、遏制房價上漲:2009年中國經濟率先從金融危機中復蘇,寬鬆的信貸和投資政策導致2009年房價過快增長。2009年12月14日國務院出台“國四條”,通過金融、土地等手段來遏制部分城市房價的過快上漲。

從2010年4月14日以來,調控措施接二連三的出台,由調控姿態升級到堅決遏制,國四條、國十條、相繼出台。上調首付比例調整到30%以上,貸款利率不低於基準利率的1.1倍,暫停第三套房貸款。

2014-2016年刺激房市房價再度暴漲:2014年中國經濟再度面臨下行壓力,穩增長訴求凸顯。房地產市場步入“總量放緩、區域分化”的發展階段,一二線高房價和三四線高庫存並存。

2014年9月30日,央行、銀監會公布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》(930新政),調整房貸政策,二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”,貸款最低首付款比例為30%,貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍,對改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房,銀行業金融機構執行首套房貸款政策。

2015年3月30日,央行、住建部、銀監會聯合發文(330新政),二手房營業稅免徵限期由5年改為2年,二套房商業貸款最低首付比例降至4成,公積金貸款首套房首付比例調整為20%。

從2014年11月22日至2015年底6次下調存貸款基準利率,中長期貸款利率下降至4.9%,多次下調存款準備金率。2015年12月中央經濟工作會議強調“化解房地產庫存”。

2016年2月17日,財政部、國家稅務總局、住房城鄉建設部三部門聯合發布《關於調整房地產交易環節契稅 營業稅優惠政策的通知》,金融稅收多管齊下去庫存。2016年2月29日,央行再度降准,房市觸底回升,一二線房價、銷量開始加速上漲,部分區域房價甚至接近翻倍。

2017年以來房市因城施策的調控政策橫空出世:2016年一二線房價暴漲,但三四線去庫存效果區域差異較大,同時金融風險凸顯,我國房市進入了因城施策的新階段。

2016年12月中央經濟工作會議重點強調“促進房地產市場平穩健康發展”,首次提出“長效機制”:要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位。2017年,“兩會”剛剛結束,北京市住房和城鄉建設委員會、中國人民銀行營業管理部、中國銀行業監督管理委員會北京監管局、北京住房公積金管理中心,聯合發布了北京市《關於完善商品住房銷售和差別化信貸政策的通知》,這是2017年公開印發的第一輪房地產市場調控政策。

從限購、限貸、限價,到以北京3·17新政引發的新一輪“限售、限商模式”,樓市將全面進入“限購+限貸+限價+限售+限商”的“五限時代”。同時在去庫存的政策引導下,國開行貨幣化“棚改”支持下,2017年至2018年在一線二線城市房價紛紛下行之時,三四線棚改受益城市的房價紛紛上行,我國房價的這種局面,很多人始料未及。

不管是1998年房地產政策的預熱也好,還是過去20年房地產周期性調控也罷,或是為了對沖經濟的下滑或是為了防範經濟的過熱,所以也不難理解任老先生關於房地產夜壺論的說法。總體上,行政政策調控收緊,房價承壓下行,調控放鬆,房價上行,這是過去20年我國房價走行的一般規律。

我們知道政策不是萬能的,應順勢而為,它只有與客觀情況結合起來,才能引起共振。過去20多年,我國房價走行與政策調控相關性很高,根本原因還是需求端居民的槓桿率比較低以及居民對未來收入的樂觀預期使得他們敢於也樂於加槓桿,這種情況給我們過去的房地產政策的鬆緊留出了空間。

那麼,未來我國房地產鬆緊政策的空間還存在嗎?

2.貨幣供給

從房地產領域看,貨幣的供給一定程度上與行政政策共同形成房市調控的組合拳。從貨幣總量角度看,2001年以來,我們的外匯占款越來越多,對應的基礎貨幣也越來越多,商業銀行的存款也越來越多。

前面提到商業銀行本身就是資金中介,它總不能讓這麼多資金趴在自己賬戶上不動,它得想法設法放貸,獲取存貸差收益。這個時候,房地產作為支柱產業進入了它們的視野,銀行在開發商與購房者之間搭起橋樑,持續的存放貸通過乘數效應,逐步派生出更為巨量的貨幣,導致我國的廣義貨幣M2在後續的年頭裡暴力攀升。

舉個例子,開發商張三存了100塊到銀行,假定存准率為20%,那麼銀行需拿出20塊交給央行,餘下的80塊才能貸給客戶李四,李四拿到80塊在王五那購買了20本書,王五把80塊存入銀行,銀行拿出16塊存入央行,64塊可以繼續給客戶放貸,如此循環下去。這樣,理論上100塊可以派生出500塊的貨幣。

所以,過去的20來年,我國的M2暴力攀升,固然有經濟發展的推動,而住房貨幣化的改革促進土地資本化的過程,更是對M2的攀升起到推波助瀾的作用。

從貨幣價格利率來看,利率對房價的負向影響顯而易見,即房價隨着利率的上調而下降,隨着利率的下調而上漲。1998年以來,尤其是2008年以來房貸利率的升降與我國房價的走形基本吻合,呈現明顯周期性。房貸期限長,利率的升降將會顯著影響購房者未來債務償還負擔,是購房者比較敏感的因子。

近幾年來,“防範金融風險”、“不搞大水漫灌”、“定向滴灌”等成為耳熟能詳的詞句,說明全面寬鬆的貨幣政策在一定時間內不可能成為優先選項,原因眾多,其中我國貨幣的發行方式近來發生較大的轉變成為制約“大水漫灌”的原因之一。

2003年以後外匯占款在我國基礎貨幣發行中的比例越來越高,一度超過100%。近年來,隨着我國外匯儲備的降低,外匯占款在我國基礎貨幣發行中的比例回落,目前佔比在60%左右。

目前我國利用貨幣調節工具來對沖由於外匯占款下行帶來基礎貨幣供給減少的問題,包括逆回購、SLF、MLF、PSL、TMLF等工具。以外匯占款為錨發行基礎貨幣,是靠美元背書,以各種貨幣調節工具發行基礎貨幣是以國家信用背書。貨幣發行機制的變化,從側面說明我國貨幣供應的大水漫灌,不會是優先選項。從貨幣角度看,未來幾年高增長的貨幣供應可能成為過去式。

3.經濟與人口催化

經濟角度看,1998年我國GDP突破萬億美元大關,2010年我國GDP超越日本,達到61013億美元,成為僅次於美國的第二大經濟體,2018年我國GDP達到112029億美元。從上個世紀80年代開始,時至今日,我國經濟增長率以平均10%左右的速度增長了近40年。

目前我國經濟進入中高速增長的新常態,經濟增長動能從舊向新轉變,經濟增速中樞下行。長期看來,隨着經濟發展新舊動能的切換,我國在很長一段時間內可能要告別經濟高速增長時代。

從我國總人口角度看,在過去的40餘年裡我國的總人口數增加了約1.45倍,人口的分布顯現出明顯的地域差別,東部城市人口增長明顯快於中西部城市。

另外,上個世紀七十年代我國開始實行計劃生育基本國策後,人口增長率從2%點多一路下滑,期間偶有反彈,但下滑趨勢不變,至2006年我國的人口增長率降至0.5%左右,我國人口總量增長放緩。

從城市人口總量來看,我國城市人口增長率與總人口增長率同步逐年降低,可以預見隨着我國城市化進程漸入穩定期,在以城市群為抓手的城市化推進路徑下,城市人口一方面將會緩慢增加,另一方面在我國人口整體漲速放緩的背景下,各個城市主要依靠人口跨區域流動來增加城市人口,而且這種差異將會越來越明顯。

人口總量趨緩,人口城際間的變化,將會深刻影響我國的房市格局。

4.購買能力

居民高儲蓄是我國房地產行業發展的基石。2004年我國居民貸款總額與存款總額比值24%左右,2018年這個數值接近67%,在不到15年的時間裡增長了45%,增速很快。如果把一個國家看作一個家庭的話,相當於這個家庭有100元,其中67元是債務。

雖然對比美國、歐洲等一些國家,67%的槓桿率尚可,但鑒於我國目前各項福利制度尚不完善的實際情況,67%的槓桿率應該引起我們的警惕,更何況正如前文曾提及到“張三相親”的例子一樣,“平均”不能準確描述特定對象的情況,但我們相信對於城鎮家庭,尤其是一二線城市年輕的家庭,這個數據要遠高於67%,這一方面約束了他們加槓桿的動力,一方面也限制了他們加槓桿的能力。

如果說儲蓄是首付的保障,那麼居民可支配收入則是現金流,是後續還款的保證。可能是由於受“量入為出”的消費觀念的影響,我國居民收入與支出增速高度相關,在我國GDP增速逐年走低的情況下,我國城鎮居民的可支配收入增速也在逐年降低,收入預期不樂觀,一定程度上限制了居民加槓桿的能力。

這裡,為了把城市人口數量和人口購房能力聯繫起來,我們引入城市人口質量指數的概念。所謂城市人口質量指數,指的是以過去某年(基期)城鎮居民可支配收入與城鎮人口的乘積為基數(假定為100),依此推算出各年份的城市人口質量指數。我們發現我國城市人口購房質量指數增速從2012年後逐漸走低,說明城市人口的增量與可支配收入增速在降低,居民購房能力受限。

因城施策的幻覺

過去我國房價的走勢圖,是行政政策疊加金融供給與居民端槓桿增量空間及收入預期共振而譜畫的。很多人只看到政策供給的周期性,而不去關注政策供給背景因素的變化,使得很容易陷入房市周期調控、房價周期上漲的幻覺。幻覺即假象。

由於居民端槓桿增量空間受限,伴隨可支配收入及預期的下行,居民槓桿增量能力受到約束。

鑒於此,未來我國房地產市場,不管是從行政政策還是金融供給角度看,強刺激的可能性比較小,也就是說全國房價暴漲的局面很難再現。“張三相親”的故事,說明了“平均”的宏觀意義,而趨於細分的無效。因此,房市因城施策橫空出世也就順理成章,房價亦然。

如果有一天,房地產市場強刺激來了,那一定是被動所為,但願這一天永遠也不要來。