海口有一条正东西走向的路,叫国兴大道。

这条全长约7.5公里的路,端正地镶嵌在海口北部。以这条路为中轴的整块区域,是海口寸土寸金的“CBD”。海南省政府和海航日月广场分列在两侧,隔路相望。

国兴大道从前是海口大英山机场的跑道,后来机场搬迁,大英山附近重新规划,海航将一部分地块收入囊中,并牵头建立海口中央商务区。

此后,这段不足十公里的道路焕然一新,沿途高楼拔地而起,海航大厦、文化广场、高端住宅林立,再无当年机场的荒凉模样。

2015年到2018年,海航从高杠杆迅速扩张,再到曝出流动性危机,急剧收缩。原本耗资千亿打造的大英山CBD明星项目,最终也进入海航的“甩卖包”中。

国兴大道作为一个小小的样本,见证了海南经济和海航的同步崛起。如今,它又成为了海航风暴的一页缩影。

现在,一切似乎都在向好。海航原本存在的7大业务板块减少至4个,隐没已久的创始人陈峰重回一线,他不止一次对媒体表示,海航最困难的时候已经过去了。

只是,巨人转身慢,海航还需要时间。目前,集团及旗下上市公司的债务规模依然庞大,主营业务的转型也并不容易,传导至每段细小链条的负面影响依然存在。

01

拐点

拐点来得相当突然。

2018年7月,时任海航董事长王健在法国考察时意外跌落,伤重不治,留下海航这座高速运转的机器。

此前,海航在“走出去”的中国企业中最为激进,通过不断的融资并购,成长为资产上万亿的庞然大物。2017年下半年开始,内外融资环境有变,海航的资金链越勒越紧。

直到王健意外跌落,海航的进行曲戛然而止。同为海航双巨头之一的陈峰重新掌舵,为此前借债扩张的海航调整航向。

集团战略依然是“收缩”,但对于局内人而言,领导者带来的改变显而易见。

接近海航的人士向市界透露,王健刚去世时,海航控股内部人事变动剧烈,邮件都发不过来,不知道该抄送谁。

更引人注目的是,王健去世前一个月,陈峰之子陈晓峰被任命为海航集团董事长助理。陈峰在接受媒体采访时提及此事,称他对于提拔一事并不知晓,王健没有同他商量。

彼时,海航的主要操盘手还是王健,65岁的陈峰已经许久未出山,潜心研究国学,被海航内部员工形容为“几乎唯一的工作就是给新人开培训”。

▵  陈峰

因为陈峰的佛学爱好,位于美兰机场的海航基地在多年前设置了佛堂。王健出事后,不少员工还去佛堂参拜。接近海航的人士对市界透露,目前佛堂已被拆除。

除此之外,陈峰还对媒体直言,重回一线使他痛苦不堪,难以适应。但从业务面来看,陈峰和管理层依然迅速执行了海航集团的业务转向方案:七大板块收缩为“两主两辅”,航旅、物流为主,资本和科技为辅。

2019年4月末,海航集团旗下上市公司陆续公布2018年报,此前盲目扩张留下的隐疾在数据里集中爆发,转型才刚刚开始。

▵  海航系旗下部分上市公司,图中所示仅为与文章有关部分

如果将海航比作一棵寒冬中的大树,目前被削去的业务只是细枝末节,主干部分暂时看不到复苏迹象。

02

盈利支点未稳

虽然陈峰称海航度过了最困难时期,但“断臂求生”之际,海航系多家上市公司盈利能力不同程度下滑,内在造血能力堪忧。

据市界不完全统计,截至2018年末,上市部分约占到集团资产比例的85%(除表外资产)。包含A股和港股在内,海航全部上市子公司中,集团最大的营收来源是海航科技。

而海航科技的营收主力则是王健在2016年底主导收购的英迈国际,这家从事电子产品分销的龙头企业,在2018年为海航集团贡献了约55%的营收。

遗憾的是,自收缩战略提及以来,“卖掉英迈”的消息络绎不绝。2018年末,海航科技终于松口承认,基于外部市场环境变化和聚焦主业的战略因素,目前公司已经在考虑出售英迈。

但市界认为,这两点或许不是变卖英迈国际的全部理由。海航科技的营收虽高,但盈利情况并不乐观。数据显示,海航科技2016年到2017年的净利率下滑幅度最大,这或许与2017年才全部并表的英迈国际有关。

事实上,英迈国际贡献的营收比重虽大,但由于电子产品分销业务本质是“中间商赚差价”,毛利率并不高,2018年仅有6.47%。

因此,收购英迈并没有给海航科技带来太大的利润,只是将海航科技波动剧烈的净利率稳定在了“微盈利”的状态。

作为一家“增收不增利”的公司,英迈国际在风暴中被抛售也在情理之中。

如果将利润作为衡量标准,海航系全部上市公司中最出彩的是渤海租赁,但作为海航集团目前净利润最高的上市子公司,渤海租赁的净利率也在逐年下滑,而且净利润中还有水分。

2018年,渤海租赁的净利润为26.6亿元,但实际能收到手的金额却远远不到这一数字。根据市界测算,渤海租赁每确认100元收入,当期只能收到52元,这其中还包括了部分上期确认的收入。这对于主营飞机租赁和销售业务的渤海租赁,未免低了点。

对于收入确认变少的原因,渤海租赁这样解释:由于融资环境的变化,渤海租赁已经停止确认部分收入,而已经确认的部分收入,也受到客户资金压力的影响,收现能力正在降低。

辅业如此,作为集团主业的海航控股,在陈峰的发言中被寄予厚望。2019年5月,陈峰接受媒体采访时表示,海航的主业发展没有问题。

但事实上,海航控股在2018年盈利情况遭遇了断崖式下跌。即便2019年一季度公布的数据中,公司盈利情况有所好转,但主要原因却是被动因素使然。

Wind数据显示,2018年,海航控股与国内其他航空公司相比,收入和净利润趋势大体一致,但海航控股的净利润亏损最为严重,体现企业盈利能力的指标——总资产净利率,在5家航空头部上市公司中也是最低的。

市界从年报中分析得知,当期亏损的罪魁祸首主要有两点,一是母公司的债务和扩张问题带来的大额财务费用和资产减值损失,第二则是海航控股本身燃油成本的增加。

第二点值得推敲。从数据来看,海航2018年航油成本占收入比重增加了近6个百分点,明显高于其他四家航空公司。航油价格提高作为行业问题,为何能带给海航如此大的影响?海航控股年报中并未对此作出解释。

2019年一季度,海航控股的净利率确实有所回升,也实现扭亏为盈,但细读各个会计条目会发现,其实这是由于航油价格回调和大额汇兑收益。

另外,资产减值损失在年报中才会统一计提,这个条目将会在2019年带给海航多大的影响,现在还未可知。

曾经辉煌一时的海航,如今百废待兴。

2015年,海航在《财富》杂志评选的500强公司中首次上榜,列464位。如果不是风暴来袭,海航集团极有可能在2018年进入世界前100位,但当年500强榜单公布时,海航消失得无影无踪。

03

云端跌落

海航是从巅峰突然跌落的。

这不仅是局外人对海航的解读,海航内部的员工也在困惑,为什么2017年7月,陈峰还在新人培训上鼓励员工们给恋人买“爱马仕”,因为来了海航不愁没钱,一年半以后,连工资的发放都要延迟。

工资延迟发放是从2018年底开始的。海航两个主要版块内部员工都向市界表示,到五月中旬,自己并未收到4月的工资,更有甚者3月的工资也未收到,更不用提此前公司承诺的涨薪。

“实际上从2017年7月就有声音说,海航的步子迈得太大了。”接近海航的人士对市界说。

2018年末,陈峰在接受《财经》采访时将海航的问题主因归结为内因,“自身修养不够,欲望太大,速度过快,步伐不稳”。

Wind数据显示,2016年年中,海航集团总资产仅有5428亿元,2017年底,表内总资产规模达到顶峰——1.2万亿元。一年半的时间里,海航的资产翻了一番。

但这还不是全部。2017年11月,海航集团时任CEO谭向东曾对媒体表示,海航集团还拥有一万多亿元的表外管理资产,整体资产规模达到2.5万亿元。

王健曾经隐晦地将这种扩张比作八卦阴阳鱼:停住的时候白是白,黑是黑,但转起来就是灰色的。十多年前,陈峰也给过判断,“中国没人能看懂海航”。

将“灰色”的扩张部分剖析开来会发现,扩张后的海航集团基本上可以归为三大部分:利用渤海租赁等融资能力做杠杆、以海航基础及众多海内外房地产做保值、以海航科技和海航控股的收入提供稳定现金流。

这其中,有些看似激进的并购,实则意义重大。例如,海航科技花费60亿美金并购的英迈国际。

收购英迈前,海航科技做的是集装箱物流。在2002年到2015年间,亏损8年,盈利6年,平均净利率-6.35%,在A股连续三年亏损即面临退市的警戒线面前,海航科技挣扎不已。

         

这样的情况下,全球最大的IT分销商英迈国际,对于公司而言就相当重要了。收购英迈后,海航科技总资产翻了近10倍,收入翻了438倍,并且将海航科技的净利率稳定在了“微盈利”的水平。

事实上,海航的问题不在于扩张,而在于为了扩张,激进加杠杆。陈峰后来总结道,原来的战略是以规模为导向,大了以后再在资本市场慢慢做强,“这有个步骤问题,大了以后先承受不了,必须往回缩”。

2015年到2017年,海航集团每年都在新增大量负债,三年时间累计新增带息债务约3668亿元,这直接导致了海航后来的流动性危机。

公司内外的共识是,海航激进扩张的主导者是王健,陈峰对此几乎没能插手。海航内部的传言是,陈峰隐退的原因就与此有关。

“他们两个人其实都尝过资本的甜头,但是王老板更坚信资本是好的,所以大力推资本,大力并购。陈老板是觉得资本不到迫不得已不要碰。”接近海航的人士对市界说。

陈峰重新接手海航后,毫不避讳地反思道,海航本次流动性危机的原因,实际上是“短贷长投”——短期经营性资金用于与主业关联不大的国际并购,然后将买来的资产注入国内上市公司,通过定向增发偿还贷款。

“一旦外部环境出现变化,短期资金投出去后收不回来,就会产生问题。”

04

如山债务难偿

2019年3月,海航集团迎来流动性困难最高峰。

“洪峰一过,浪就往下走了。”陈峰接受媒体采访时表示。从海航集团上市部分的债务状况来看,事实的确如此。

Wind数据显示,2018年末,集团上市部分的短期借款、一年内到期的非流动负债及其他流动负债合计1968.7亿元,而货币资金仅为1035.6亿元,留下了933.1亿元的资金缺口。

2019年一季度末,资金缺口下降到860.7亿元,“浪”的确有往下走的趋势。

海航处理债务的主要方式除了以债养债,还有变卖资产抵债。陈峰在媒体采访中透露,海航集团2018年累计处理资产3000亿人民币。

卖资产并不是件容易的事,资产处理过程比预想中慢,陈峰也提到,他并不想将好的资产降成“萝卜白菜价”,只好慢慢卖。

在以时间换空间的漫长过程中,集团旗下子公司的日子自然不会好过。首当其冲的,要数海航的长子“海航控股”。

2018年,海航控股的资产负债率由62.5%上升至66.4%,看似仅有小幅上升,而且相对于历史平均水平并不算高。但实际上,公司借款结构已经发生了巨大变化——大部分长期借款和部分债券即将到期,加上上市以来最高水平的308.4亿元短期借款,海航控股带息流动负债高达992.9亿元。

相比之下,2018年公司账面资金仅为379.3亿元。换句话说,海航控股正面临613.7亿元左右的资金缺口。

2019年一季度,这一数字有所下降,但资金缺口仍有595.7亿元。相对应的是,海航控股目前的未使用授信额度仅有122.8亿元。

如山的债务中,不论是直接为母公司借钱输血,还是扩张和投资,都可以看做是配合母公司扩张的结果。

比如,在解决海航集团流动性危机的过程中,海航集团及其关联方以海航控股为主体,申请了三笔银行贷款,用于清偿境内外公开市场债券,金额为65.7亿元。

2019年4月召开的股东大会中,海航控股公开了海航集团如何偿还这笔拆借资金:27.36亿元本金及1.59亿元利息以现金转账方式归还。剩余的38.34亿元,海航集团则使出了一招“儿子变孙子”,用子公司海航技术和天羽飞训的股权向海航控股抵债。

同样债台高筑的还有渤海租赁,作为集团旗下负债最多的子公司,渤海租赁本身所属行业负债较高,因此债务金额最大。但由于中长期借款较多,偿债压力并没有海航控股突出。截至2019年一季度,资金缺口为119.7亿元,相比2018年末也有所下降。

此外,偿债压力较大的还有海航科技,公司债务结构中,以短期借款和一年内到期的非流动负债为主。截至2019年一季度,公司资金缺口达226.6亿元,相较于2018年末还有所增加。

海航集团原定于4月30日前披露的年报延期至5月20日,中兴财光华会计师事务所给出的审计意见由往年的“标准无保留意见”,变为“带强调事项段的无保留意见”。被强调的事项是,较低的流动比率反映出“现金流的重大不确定性”

年报数据显示,2018年末海航集团的资金缺口达到908.51亿元,同年所取得的银行授信额度为7446亿元,自扩张期以来首次下滑。好在,目前未使用的授信额度还有4106亿元人民币。

2015年至今,海航像是坠入一场宏大的梦。现在,梦醒了,现实的接力棒重新递交到陈峰手中,连同如山的债务和百废待兴的业务面